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11月18日，上交所官網披露，蜂巢能源科技股份有限公司（蜂巢能源）科創板IPO獲受理。招股說明書顯示，蜂巢能源擬募資150億元，估值達到了600億元，躋身新能源獨角獸行列。

這是第二家總部在常州的動力電池企業進行IPO，不久前港股上市的另一家是中創新航（即原來的中航鋰電），估值630億元。

同為位于常州，同樣是上升期的電池企業，而且估值都達到了600億元；不同點在于中創新航是一家歷史相對悠久的老企業，而蜂巢能源則是電池領域的新勢力。

他們的另一個共同點，就是都寧德時代的“后輩”。寧德時代作為業內標桿，蜂巢能源和中創新航作為IPO新星，有必要和寧德時代進行一下對比，看一下兩家企業、特別是準備上市的蜂巢能源含“金”量如何，值不值得投資。

01
基本情況

根據韓國鋰電池市場研究機構 SNE Research 統計，蜂巢能源2021年度及2022年1-6月動力電池裝機量世界排名第十；根據中國汽車動力電池產業創新聯盟統計，蜂巢能源2021年度及2022年1-6月動力電池裝車量國內排名第六。

蜂巢能源總部位于江蘇常州，已在常州、保定、泰州、南京、馬鞍山等地建有生產基地，在保定、上海、無錫等地建立研發基地。

蜂巢能源脫胎于長城企業，與長城汽車股份有限公司和其董事長魏建軍有著極為密切的關系。

目前來看，蜂巢能源的控股股東為保定瑞茂，直接持有39.40%的股份，擁有 76.47%的表決權。魏建軍通過保定瑞茂、長城控股合計控制蜂巢40.26%股權，合計掌握公司 76.81%表決權，是蜂巢能源的實際控制人。

另兩家持股5%以上的大股東分別為先進制造基金和京津冀基金，同時需要特別說明的是，先進制造基金與京津冀基金的執行事務合伙人同為國投招商，也就是國投招商合計持有蜂巢能源10.82%的股份。

再企業看經營情況，不出意外，正處于產能爬坡的蜂巢能源目前仍然是虧損狀態，2022年上半年虧損8.97億元；2019-2021年分別虧損3.26億、7.01億和11.5億元。

02
營收和毛利率

2022年上半年，蜂巢能源營業收入為37.38億元。

中創新航沒有發布半年報，在聆訊后的資料集中，披露了上半年的營收和毛利率。上半年，中創新航要比蜂巢能源的營收高出許多，為91.67億元。

當然這數十億的營收，與寧德時代相比相差甚遠。2022年上半年，寧德時代的營收超過1100億元，已然接近去年全年的收入。

利潤率方面，蜂巢能源給出的數據頗為詳細，上半年的綜合毛利率為6.91%，其中電池系統毛利率為6.44%，儲能系統為32.31%是最掙錢的項目，模組層面則為負數，電芯的毛利率為1.26%都不是很理想。

上半年，中創新航綜合毛利率在8.9%。

雖然寧德時代上半年的財報數據不是非常理想，但是整體綜合毛利率還是遠遠超過兩家新晉IPO的企業，為18.68%；動力電池系統毛利率為15.04%，儲能系統毛利率為6.43%，鋰電池材料毛利率為20.65%。

比較有意思的是，在三項業務中，中創新航和寧德時代在儲能領域的毛利都是最低的，但是蜂巢能源的儲能系統毛利率最高，甚至超過了30%。

蜂巢能源在招股書中也給出了其它企業主營業務毛利率的對比數據。

可以看到，蜂巢能源主營業務毛利率明顯低于億緯鋰能、國軒高科等企業。

針對主營業務毛利率相對較低，蜂巢能源給出的解釋是，毛利率低于可比公司毛利率，主要是公司生產線不斷投產，部分產線尚處于產能爬坡階段，產品單位成本較高。隨著公司產銷規模的快速增長，規模效應逐漸顯現。此外，蜂巢能源也在根據市場變化適時調整部分產品售價。

在產能爬坡期，單位成本高是正常現象，早期寧德時代，現在的孚能科技和中創新航等企業都有類似情況。

03
客戶情況和產銷情況

電池企業的發展目標，就是為了盡可能多的爭取到客戶。

（1）客戶情況

目前來看，蜂巢能源在國內外汽車品牌客戶開拓上有所斬獲。國內客戶，主要有長城汽車、吉利汽車、零跑汽車、東風汽車、嵐圖汽車、小鵬汽車、理想汽車、光束汽車、賽力斯汽車、合眾新能源汽車、牛創新能源汽車等整車企業；海外方面，則與 PSA（Stellantis 集團）等知名國際汽車廠商開展業務合作。

中創新航的客戶已經覆蓋廣汽、小鵬、長安、零跑、吉利、合創、東風、本田、上汽通用五菱、奇瑞、瑞馳、東風小康，以及奔馳smart等企業。

寧德時代，動力電池方面，客戶群體覆蓋非常廣泛，包括特斯拉、現代、福特、戴姆勒、長城汽車、理想、蔚來等企業。儲能電池方面，在國內，與國家能源集團、國電投、中國華電、三峽集團、中國能建等頭部能源企業達成戰略合作。

在海外，寧德時代與Nextera、Fluence、Wartsila、Tesla、Powin等國際前十大儲能需求客戶深度開展業務合作。此外，寧德時代還覆蓋智慧礦山、換電服務、光儲充檢、智慧港口、電動船舶等領域。

二線企業的通病就是，對前五大客戶，尤其第一大客戶的依賴程度較高。蜂巢能源主要以來長城汽車，到上半年占比仍然達到57%；中創新航則是依賴廣汽埃安，到今年前3個月，中創新航前五大客戶占比也達到了85%以上。

寧德時代對第一大客戶的依賴程度較低，僅為10%；前五大也僅為31%。

當然降低對長城的依賴，也是蜂巢能源的訴求。按照規劃，今年長城裝機量占比將降到50%左右，明年會降到40%左右。今年上半年已經有明顯下降。

蜂巢能源正在擺脫對長城的依賴。目前，除長城外，蜂巢已經定點的客戶和項目已經達到29個。

細看蜂巢能源的客戶和項目，可以發現蜂巢能源的客戶結構、產品結構非常健康，分布更加均衡。既有新勢力，也有老勢力；既有國內車企，也有國際車企；既有磷酸鐵鋰，也有三元；既有純電動產品，也有混動產品。

從后續增長趨勢看，蜂巢能源的客戶和產品線布局的成果值得期待。

（2）產銷規模

在產能方面，年輕的蜂巢能源暫時無法和兩個大哥相比，目前為6.99GWh，中創新航為9.7GWh，寧德時代則高達154.25GWh。

當然，三家企業都在大規模投建產能，大規模基建擴產也是三家企業IPO的主要目的之一。

但銷量方面來看，蜂巢能源與中創新航并沒有很大差距。上半年蜂巢能源的銷量為3.86GWh，中創新航也僅為4.8GWh。

半年報中，寧德時代沒有披露銷量數據，不過可以參考裝機量。上半年寧德時代的裝機量達到69GWh。

蜂巢能源成立不過4年，產能和銷量達到這個水平，可以說成長速度驚人。對于新晉企業來說，看存量更要看增速。從這點看，蜂巢能源保持了應有的增速。

04
研發和專利

還要看下幾家企業的含“科”量。

（1）研發費用

電池作為高端制造業，要想立足市場，技術研發投入必不可少。

以寧德時代為例，去年，寧德時代研發投入達到76.91億元，研發人員超過1萬人。雖然在營收中的比重不高，僅為5.9%，但是由于體量巨大，研發投入在業內也是碾壓式的存在。

相比之下，蜂巢能源和中創新航的研發投入就小了很多。但從研發費用在營收的占比，以15.3%的占比，遠遠超過了中創新航。營收37億元的蜂巢能源，拿出了5.7億元進行研發投入。

雖然在研發費用上，中創新航暫時落后，但是在人數上比蜂巢能源多。

當然，論人數兩家都比不過寧德時代。截至2021年12月31日，寧德時代擁有研發技術人員10,079名，其中，擁有博士學歷的170名、碩士學歷的2086名。

（2）專利情況

截至2022年9月30日，蜂巢能源共計擁有境內授權專利2979項，其中發明專利468項。根據中汽中心全球汽車專利大數據平臺公開信息，2020年度、2021年度及2022年1-6月，蜂巢能源動力電池專利公開量分別為586項、878項及568項。

中創新航則擁有超過1200項涵蓋整個電池產業鏈的全方位專利組合。

截至2021年12月31日，寧德時代及子公司共擁有3772項境內專利及673項境外專利，正在申請的境內和境外專利合計5777 項。

從研發上看，似乎蜂巢能源的布局要好于中創新航。在專利數量上，蜂巢能源緊隨寧德時代之后，說明其非常重視知識產權的布局。最近蜂巢能源還下場深入到設備端設計和生產。

當然，作為業內老大的寧德時代，各項數據肯定遠遠好于兩家IPO新秀，這無可厚非，這也說明蜂巢能源后期的發展仍然道阻且長。

05
關鍵指標：增速、創新